港交所总裁李小加：应继续讨论多重股权结构

新浪科技讯 4月8日上午消息，港交所行政总裁李小加昨天在个人博客中发表文章，再次就香港市场的核心价值发表看法。李小加表示，虽然香港根据法治精神及程序公义拒绝了阿里巴巴(滚动资讯)在港上市的申请，但是香港市场存在的问题应该继续讨论。

他表示，如果香港市场保持“同股同权”的现状似乎并不能给香港市场中的任何一方带来好处，并且会影响香港市场吸引新经济公司的核心竞争力。

他建议，应该推动讨论，让香港找到一条可行的中间道路——既在股权架构上给予新经济公司创始股东一定的自主性、又能让公众股东的核心权益不被侵犯。

以下是李小加博客全文：

我们问对问题了吗？

——关于香港市场核心价值的思考

随着阿里巴巴渐渐淡出媒体的焦点，我们或许可以更加理性和开放地探讨由此引发的相关股权制度问题了。经过前一段时间的热议：有些人认为香港承受了巨大损失，但更多的人认为香港获得了精神胜利，因为我们坚守了香港市场的核心价值观。

那么，到底什么是香港市场的核心价值？我们能否在坚守香港市场核心价值的同时保持香港市场的长远竞争力？本来，这场有关股权制度的热议可以成为认真探究这两个问题的大好时机，然而，非常可惜，这两个问题很少被提及，大部分讨论围绕的都是类似以下的是非题：

香港是否应该为了迎合内地大公司的上市而改变“同股同权”制度？

　　香港是否应该为了商业利益牺牲“同股同权”原则？

香港在企业管治架构上是否应该盲目追随美国、放弃“同股同权”精神？

这些问题有一个共同点——答案全部显而易见。假如这些就是我们即将要探讨的事宜，那我同意一些朋友们的观点：我们应就此作罢，没有必要再浪费时间。可是，这些近乎口号式的是非题恰恰掩盖了以上两个更重要也更难回答的问题。

什么是香港市场的核心价值？

在我看来，香港市场的核心价值首先是法治精神和程序公义。正是因为遵从法治精神和程序公义，我们不会随便为一家上市公司更改规则，任何重大更改都必须经过审慎程序。也正因为程序公义，一旦研究规则的努力已经开始，我们也不应因为一两家公司的离去而停下来——公司走了，问题还在。或许反而这样，大家才能静下心回归到问题的本质，进行理性的思辨。

核心价值一定包括“同股同权”吗？

在这场讨论中，“同股同权”似乎被奉为香港市场的核心价值。可是，“同股同权”真的是香港市场的核心价值吗？在香港市场，“同股同权”真的被百分之百执行了吗？

跟大部分人想像的恰好相反，因为某些更重要原则，“同股同权”原则在香港并未被绝对执行。例如，香港交易所本身就被豁免这一原则，无论香港政府是否拥有香港交易所的股权(现时港府持股5.8%)，政府均有权在香港交易所董事会中任命12位非执行董事中的6位，并任命董事会主席，港府能够获豁免“同股同权”原则的原因很简单——维护公众利益，因为香港交易所不是一般的上市公司，而是香港证券中央市场的法定营运者，必须把公众利益放在股东利益之前。

“同股同权”原则在香港被经常打破的另一个领域是关连交易投票权。为了保护公众投资者的利益不被控股的大股东(例如家族财团或大型国企的大股东)侵犯，香港的上市规则规定，在涉及关连交易的股东投票中，控股股东一律被禁止投票，无论这些关连交易对于控股大股东或有关公司的利益有多重要。支持这一剥夺大股东投票权的做法的主要政策理据是防范大股东利益冲突，保护公众投资者。

由此看来，“同股同权”本身在香港也并不是普世真理。

投资者保护与“同股同权”是一回事吗？

在这场讨论中，还有不少人将“同股同权”与“投资者保护”自然而然联系起来，可是，投资者保护与“同股同权”真的是一回事吗？

“同股同权”只是一条规则，其潜台词是：“资本为王”，掌握资本者掌握公司命运。而投资者保护则是涵盖一系列法律法规、保护投资者尤其是公众投资者不受侵害的综合保障制度。也就是说，保护投资者是目的，“同股同权”是众多手段之一。当“同股同权”可以帮助保护投资者时就使用，当“同股同权”不能保护投资者时，我们就会摒弃它，就像在关联交易的情况一样。

那么在讨论多重股权架构问题上，投资者保护是应简单着眼于“同股同权”，还是应该超越“同股同权”呢？这一问题多年以来无论在学术界还是在监管界都存在争议。一方认为，“同股同权，一股一票”听上去清晰直观、公平合理，好比“一人一票”，所以很容易引起大家的共鸣。另一种观点则认为允许多重股权架构存在体现了市场参与者的契约自由和选择自由，允许契约自由更好地发挥市场有效性；真正有效的投资者保护应该建立在充分披露和事后监管上，而不应把以“资本为王”为核心的“同股同权”加于市场。这两种观点，谁对谁错呢？谁来裁决呢？

如果投资者保护才是我们需要坚守的核心价值，那么，投资者保护的具体内容是什么？

在一个大股东控股的上市公司里，监管者的监管重点永远是保护公众投资者的合法利益不被大股东践踏。而在一个股权分散的上市公司里，监管重点则是督促管理层依法披露资讯，而不是在不同的股东之间当“裁判”。

在一些科技公司或新经济上市公司里，我们需要探究的问题更加复杂。因为这些公司通常拥有三类非常不同的股东：创始人/管理层股东、早期入股的大型机构投资者和新股发行时买入的公众投资者。这三类股东的利益在大部分时候是统一的，但是在某些时候有可能不统一，尤其是长期利益有时会与短期利益发生明显矛盾。

在这种情况下，投资者保护需要包含哪些内容？当创始股东因为看重公司长远利益而可能被短视的早期投资者或大型机构投资者夺权的时候，他们需要被保护吗？在新股上市前早期低价入股的大型机构投资者想要及早退出时，他们需要被保护吗？还有那些新股上市时进来的公众投资者，他们参与IPO主要是因为这些公司在创始股东的领导下取得成功，他们对于公司的管理几乎没有话语权、而且在正常情况下也不一定想要积极话语权，他们的主要利益是什么？要如何最有效地保护这些公众投资者的利益？是让创始股东对公司的命运有更多话语权才能够保护这些公众投资者的利益、还是让早期入股的大型机构投资者掌握公司控制权更有利于公众投资者的利益？

（编辑：佛山站长网）

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