张朝阳的两张牌：从搜狗引入投资者开启

今天钛媒体说：360全资收购搜狗。消息传出后，王小川在给我的兄弟、鞭牛士创始人陈中的回复中用了三个字：不靠谱。不知道王小川是把“不靠谱”放在传闻细节上，还是把“不靠谱”放在360进入上。

当然，传闻说会有一些换股，但如果只是换股，没有现金，就对搜狐价值不大了，此外我也认为，张朝阳和王小川不会答应被全资收购，而更可能是释放30%的搜狗股权给新的战略投资者。

在此不想就钛媒体传闻中的细节做过多的推敲。我更关心的是，到底是不是360进入？骨子里不轻易服软的王小川，会愿意头上还有个周鸿祎吗？

先来看看张朝阳手里的牌。

畅游、搜狐视频和搜狗。前一个已上市，为搜狐贡献54%的收入。搜狗，为搜狐贡献13%的收入。很遗憾，搜狐CFO余楚媛即使在电话会议上也不愿意披露搜狐视频的收入。但她表示，视频收入的同比增长率在70%，而除去视频和房产外的广告收入仅同比增长25%-30%。

除去已上市、为搜狐贡献现金流的畅游外，张朝阳手里的牌，也就是搜狐视频和搜狗了。但从目前的形式去看，搜狐视频和搜狗要独立上市，不改变现状的话，都很难。

据艾瑞数据报告显示，2013年4月单周网络视频浏览时长，搜狐视频位列优酷土豆、风行、爱奇艺、PPLive、PPS、腾讯之后。目前，爱奇艺和PPS已经整合，二者的浏览时长总和高于优酷土豆位列第一，而优酷土豆已经上市，一旦爱奇艺和PPS打包后启动上市，将对搜狐视频的上市计划造成不小的影响。

从在线时长来看，搜狐视频只能整合风行或PPLive，才有可能超过优酷土豆，并通过自身较强的媒体性以及品牌广告的招商能力，去和爱奇艺、PPS拼上市了（如果说爱奇艺的广告库存多，那么搜狐视频的广告库存应该更多）。或者，去找迅雷，去讲另一种故事来上市。

但，搜狐在搜狐视频可能的兼并布局上，缺少筹码。一是，搜狐的现金流不够充沛;二是，如果换股，搜狐的股票并没有太强的未来增长性。

从PPS CEO徐伟峰曾公布过的数据来看，2011年PPS营收为4.5亿元人民币，2012年第二季度PPS单季度收入为1.8亿，预计2012年全年净利润率5%。（也由此看出，视频行业是个低利润率游戏，所以得靠规模来支撑利润，而要规模，所以得靠整合。）

但这仅仅是“王婆卖瓜”而已。来看看上海市工商局披露的数据吧：2012年，上海聚力传媒技术有限公司（PPTV）广告营收3.5亿元，上海众源网络有限公司（PPS）广告收入2.03亿元。而2011年，上海工商局披露的二者数据分别是1.21亿元和1.4亿元。（据传，2012年PPS游戏收入为2亿左右，占整体收入的一半）

PPTV的广告收入比PPS要高，二者的浏览总时长又相差无几。百度给除去游戏的PPS定了3.7亿美元，PPTV总不会比这数低太多吧？在达成交易前，百度肯定也与PPLive、风行谈过。也就是说，PPLive等的价码不会在3.7亿美元之下。百度给PPS抬了价，定了价，也就抬高了搜狐未来收购的成本。而且百度给的还全是现金，这不是要搜狐命么？（李彦宏还真是蔫坏~）

再看搜狐，截止2013年3月31日，搜狐的现金及其等价物不到8亿美元。为了维持稳定的商业运转，尤其是面对视频行业特性的版权采购，对现金流的压力是脉冲式的，搜狐无法用占据其现金流将近50%的资金去用于收购。

那怎么办？视频这张牌不能打不出去啊。别忘了，张朝阳手里还有一张牌，搜狗。

目前，搜狐持有搜狗股权的63%，云锋基金和张朝阳个人分别持有6%和16%，其余15%为搜狗管理层和员工持有。

视频这张牌，因为搜狐现有的现金，完成不了大的并购，打不出去;但可以通过对搜狗新的战略投资者的引入，来释放掉一部分搜狐的持股，以获得现金。

从目前来看，搜狐持有的63%的股权太多了，张朝阳个人16%的持股也有进一步释放套现的空间。搜狐可以释放30%的股权，留给新的战略投资者，以获得现金。即使搜狐持股只为33%，也不会失去对搜狗的控制力。因为，搜狐+张朝阳+管理团队和员工的持股数，就超过了51%。

30%股权，搜狐能换来多少价值？这个问题实际上是在问搜狗的估值。

2012年7月，阿里巴巴给搜狗定过一次估值。2010年10月，阿里巴巴以1500万美元买了搜狗约10%的股份;2012年7月，阿里巴巴以2580万美元的价格，将持有的10.88%股份卖回给了搜狐。因此，本轮交易搜狗的估值为2.37亿美元。

但上述交易更像是一次友好协商后的结果。接近2年，阿里巴巴仅赚了70%，连2倍的回报都不到，但搜狗的收入却增长了8倍。（有知情人士说，之前阿里入股搜狗，是以保证自身不做全网搜索为前提的，但入股后，阿里自己低调做搜索，也未给搜狗任何的推广资源，因此双方友好协商后，阿里退出。）

因此，搜狗更合理的估值远远不止2.37亿美元。上述交易在让搜狐捡了一个便宜后，也多少对搜狗的定价有些影响。

搜狗的模式与360类似。360目前市值46亿美元。2012年Q4，360营收1.03亿美元，同比增长65%。而同期，搜狗的营收为4100万美元，同比增长78%。360的盘子比搜狗大，搜狗的增长性比360好。如果按相似的市销率来看，搜狗的估值约为18亿美元。再打一个20%的折扣，估值也在14亿美元。因此，搜狗的合理估值应该在14-18亿美元区间。

按照上面推导的估值。30%的搜狗股份，其价值就在4.2亿-5.4亿美元。这正好可以买下一个PPLive，还能有些盈余。

事实上，引入战略投资者，也是搜狗必须要走的路。尽管搜狗的发展较好，但其规模毕竟在与其业务模式相似的360之下;如果再缩小一步从搜索来看，搜狗的前面不仅有360，还有百度。360在上市前就已经在拿腾讯讲故事了，如果搜狗要独立上市，它的故事则更加难讲。因此，搜狗必须要引入战略投资，注入更新的元素来增加想象力。

那么，张朝阳的牌就变成了，出让30%的搜狗股份，换来一个PPLive，这样，搜狐视频与PPLive整合可以上市，视频活了;而搜狗拥有了一个新的战略投资者，搜狗也活了。

于是，接踵而来的问题就是，这个战略投资者是谁？

阿里已经退出，百度又是搜狗在搜索故事中，需要干掉的对象;那么战略投资者只可能在360和腾讯中找了。

当然，这其中，百度和腾讯都忌惮着360，他们都不愿看到360和搜狗联姻。而360也知道，百度和腾讯会不断的抬高价格，以对其收购搜狗造成干扰。那么360最坏的打算，也得是让百度多掏点冤枉钱出来。

（编辑：佛山站长网）

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